核心观点：
- 我们看好小鹏在新能源汽车市场中的先发优势以及增长潜力。
小鹏扎根于中国，位居中国造车新势力前三。中国也是全球最大的新能源汽车市场，2020年销量达134万，占全球新能源汽车销量的42%。我们预计在2030年，当全球新能源汽车销量和市场规模达到2.7亿和8028.1亿美元时，中国新能源汽车市场将占有52%的份额，实现1.4亿的销量以及4147.6亿美元的市场规模。小鹏拥有新能源汽车行业的先发优势，能够在新能源汽车行业发展初期快速抢占市场份额，为销量的持续增长建立护城河。因此，我们预计2030年，小鹏汽车的销量将占有中国新能源汽车总销量的18%，实现751.4亿美元的销售收入。同时，得益于欧洲的新能源政策加码，我们预计欧洲新能源汽车的市场规模将在2030年达到3371.8亿美元。欧洲扩张也将为小鹏带来增量空间上的提升。
- 在中国造车新势力中，小鹏率先实现了量产L3级别自动驾驶，差异化定价同时提高竞争优势。
小鹏预计在2021年Q1推出XPILOT 3.0，实现L3级别自动驾驶的量产。目前，只有特斯拉和小鹏能够量产L3级别自动驾驶。小鹏XPILOT 3.0的核心技术是NGP（Navigation Guided Pilot高速自主导航系统），能够实现高速上自主变道、超车以及切换路劲，定位误差达到厘米级。XPILOT 3.0软件包只占整车售价的7.7%，极大地降低自动驾驶软件包的消费门槛，吸引更多中低端消费者追求科技体验。我们预计XPILOT 3.0推出后，将大幅度软件以及服务板块收入的提升，带动整个公司收入和毛利的增长。同时，用户基数的提升也将为小鹏带来更多实时路况数据以及自动驾驶使用数据，从而反哺小鹏自动驾驶技术的研发。
- 软件和汽车结合将为小鹏带来更高的估值溢价。
小鹏是一家基于AI和互联网的智能电动车制造企业，同时具备传统车企和科技公司的必备属性。坚持全栈研发将使小鹏能够更加灵活地应对市场需求的变化。软件和汽车相结合也将为小鹏带来更高的估值溢价，长期估值水平将与科技公司相当。我们预计小鹏的销量将在2030年达到2520万，实现销售利润751.4亿美元，预计净利润率将达到18%，实现135.3亿美元的净利润。予以科技公司的P/E 15x，预计小鹏的市值在2030年将达到2028.8亿美元，是目前市值343.6亿美元的6倍。
先发优势以及增长潜力
2020年，全球新能源汽车销量达到320万，占全球汽车总销量的4.2%，市场规模达到2467.5亿美元。随着人工智能以及移动互联应用的发展，车载系统和ADAS辅助驾驶将进一步普及，电动汽车是智能化最好的载体，传统车企开始加速智能化和电动化转型。同时，受全球碳中和目标的影响，新能源汽车市场增长空间广阔，智能化电动车需求也将快速提升。我们预计全球新能源汽车市场未来十年将以CAGR 21.1%快速增长，在2030年销量达到2.7亿，市场规模达到8028.1亿美元。
小鹏汽车扎根于中国，是中国造车新势力前三。同时，中国也是全球最大的新能源汽车市场。2020年中国新能源汽车总销量达到134万辆，占全球新能源汽车总销量的42%。我们预计在2030年，中国新能源汽车销量将达到1.4亿，市场规模将达到4174.6亿美元，占全球新能源汽车市场的52%。目前小鹏汽车的销量占中国新能源汽车总销量的3%，2020年6月推出的新车型P7，在11月实现销量破万，创下造车新势力中销量最快破万的记录，实现汽车销售收入同比收入达372%。我们预计小鹏的汽车销量将继续保持高增长，带动销售收入快速增长。同时，凭借小鹏汽车在中国新能源汽车行业发展初期的先发者优势，小鹏能够更快的建立品牌，提高知名度，吸引更多消费者，从而抢占市场份额，为销量的持续增长建立护城河。因此，我们预计在2030年，小鹏汽车销量将占有中国新能源汽车总销量的18%，实现2520万的销量，达到751.4亿美元。
与此同时，小鹏汽车已经开始了欧洲扩张计划。2020年9月，小鹏开始交付欧洲顾客通过当地经销商订购的车辆，第一批欧洲版G3i总数达100台运往挪威。得益于欧洲严格的节能减排政策和大力度的新能源汽车补贴，欧洲新能源汽车市场规模已经与全球最大新能源汽车市场中国相当。2020年，欧洲新能源电动车销量达到135万，占全球新能源汽车总销量的42%，同比增长137%，远超2020年中国新能源汽车的销量增长。我们预计欧洲新能源汽车市场规模将在2030年达到3371.8亿。欧洲扩张将为小鹏带来极高的增量空间。
L3级别自动驾驶XPILOT 3.0
自动驾驶以及OTA空间下载是电动车智能化进程中最关键的技术。小鹏预计2021年Q1开始量产L3自动驾驶XPILOT 3.0，是中国造车新势力中唯一一家实现量产L3级别自动驾驶的车企。目前，只有特斯拉和小鹏能够实现L3级别的量产，大部分车企还处于L2级别自动驾驶量产的阶段。XPILOT 3.0推出后，车主可通过OTA将原有的XPILOT 2.5升级至XPILOT 3.0。率先实现L3级别自动驾驶的量产极大地提高了小鹏在众多新能源车企中的竞争优势。
小鹏XPILOT 3.0 的核心技术是 NGP （Navigation Guided Pilot高速自主导航系统），即通过搭载的高德高精地图、三重高精度定位硬件和及时定位与地图构建技术，能够实现在高速上根据导航和路况自主变道，超车以及切换路径，达到厘米级的定位误差和智能规划引导，提升驾乘体验。并且，XPILOT 3.0在XPILOT 2.5的自动泊车技术的基础上，实现了停车场记忆泊车。目前XPILOT 3.0共搭载了31个传感器，使用了小鹏计划陆续研发并推出记忆泊车、城市拥堵路段自动跟随，城市交通信号识别、城市 NGP 等功能。
在XPILOT 3.0的定价上，小鹏采取了差异化定价策略。与 XPILOT 2.5 的标配（不额外收费）不同，XPILOT 3.0 软件及升级服务需要额外购买。目前随车购买 XPILOT 3.0 需要额外支付 2万 元，后续加配需要 3.6万 元。以售价为25.99万的P7智尊版为例，XPILOT 3.0的软件费用只占整车售价的7.7%。与特斯拉相比，小鹏的L3级别自动驾驶软件包价格更低，降低了顾客追求科技体验的门槛，也打开了中低端智能电动车市场对科技及软件服务的需求。同时，随着用户基数的上升，小鹏将能够收集更多的自动驾驶使用数据，进一步帮助小鹏不断优化其自动驾驶技术，形成正向循环以巩固并扩大其在自动驾驶以及软件领域的领先优势。
2020 年三季报业绩会议中，小鹏汽车提到目前有约 40%的用户加配了硬件，而购买了硬件的用户中，约 60%-70%购买了软件服务，即约有四分之一的用户选购了XPILOT 3.0 服务。截至2020年8月，50%的P7订单选择付费装配XPILOT 3.0。因此，我们预计XPILOT 3.0的推出也将进一步推动小鹏软件及服务板块业务收入的增长。得益于软件及服务板块高毛利的特质，该板块业务收入的增长也将带动公司整体毛利提升。
长期估值水平
小鹏汽车是一家基于AI和互联网的智能电动车制造企业，同时具备了车企的必要属性和科技属性。软件定义汽车已经成为新能源汽车行业内的目标，科技创新也为新能源车企带来高估值溢价。
小鹏坚持全栈开发和闭环研发的模式，主导研发除芯片外大多数硬件以及大部分软件。而其他大部分传统车企则是将自动驾驶系统的软件外包给供应商。自主研发大部分零部件系统意味着公司的经营模式和电动车生产线形成了闭环，能够快速应对市场需求的变化，从而在产品更新迭代速度上超越竞争对手。同时，小鹏也投入大量的精力和人力进行全栈开发，小鹏汽车员工总数中，研发人员占43%，远高于蔚来（36%）和理想（38%）。目前小鹏也坚持OTA策略，为硬件升级留出空间。目前大部分车企以车载娱乐系统等软件的OTA升级服务，即SOTA。而小鹏已有较为完善的 FOTA 体系，即可以实现更多硬件底层和执行层的软件进行更新升级。小鹏也预计在 2021年Q1，XPILOT 3.0推出后，通过OTA的方式，为选购了XPILOT 3.0的车主进行升级。
因此，我们认为软件与汽车相结合的小鹏未来将获得更高的估值溢价。我们预计小鹏的销量将在2030年达到2520万，实现销售利润751.4亿美元，预计净利润率将达到18%，实现135.3亿美元的净利润。予以科技公司的P/E 15x，预计小鹏的市值在2030年将达到2028.8亿美元，是目前市值343.6亿美元的6倍。
主营业务
目前，小鹏的主营业务收入主要来自智能电动车销售（95%）和软件及服务收入（5%），总营业收入的增长主要受汽车销售收入增长驱动。随着智能电动车的普及和小鹏汽车销量的上升，我们预计未来软件及服务板块业务收入将在小鹏总收入中占有更多的份额，在未来十年达到50%。高毛利的软件及服务业务也将带动公司总体毛利率的上升。随着汽车产能的逐步释放，汽车销售板块毛利率也不断提高，在2022年达到19.6%，总毛利率达到21.64%，实现净利润转正。
汽车销售
小鹏在2018年发布首款量产车型G3，定位紧凑型智能SUV，2019年销量达1.27万。第二款车型P7于2020年6月发布，定位智能轿跑，在2020年销量达到1.5万台，占小鹏汽车总销量的55.7%，成为销量主力。小鹏的全线产品采用差异化定价策略，较低的价格更能打开中低端电动车市场，吸引更多来自中低端市场的购买力。截至2020年9月底，小鹏品牌的超级充电站已运营达 135 座，覆盖了 50 座城市。小鹏计划继续在一线和二线城市建设充电站以及充电桩。随着小鹏充电设施的不断普及，小鹏汽车的销量也将进一步提高。
我们预计未来两年内，小鹏全系产品的销量主力仍是P7。未来两年，我们预计该车型将持续为小鹏带来大幅度汽车销售收入的增长销量可达5.7万，销量增长达到95%，带来15.1亿元的收入。小鹏计划每年推出一款新车型，第三款车型将在2021年下半年推出，定位智能轿车。该车型的推出将丰富小鹏的产品矩阵，成为小鹏的下一个增长点。我们预计2021年下半年第三款车型发布后，销量将达到1.8万，占小鹏汽车总销量的25%。在2022年，该车型销量可达4.5万，占总销量的31%。随着新车型的推出，我们预计第一款车型G3的销量增幅将缩小，在2022年达到4.2万，为小鹏带来6.6亿元的收入。我们预计小鹏汽车的销量以及销售收入将在未来三年内维持高增长。2022年，小鹏的全系产品销量将达到14.6万，销售收入可达31.3亿元，增长率达96%。
相较于中国其他新能源车企的代工生产模式，小鹏选择自建工厂将能更加灵活地应对未来随销量上升而大幅度盛世的产能需求。同时，随着工厂产量的不断提高，产能逐步释放，我们预计小鹏汽车业务板块的毛利率也将进一步提高，在2022年达到19.6%，促使净利润转正。
软件及服务
小鹏与其他两家造车新势力蔚来和理想的差异化定位在于科技以及软件。小鹏坚持全栈开发，在自动驾驶以及其他固件系统和软件系统的研发投入了大量精力。目前，小鹏是造车新势力中唯一一家能够量产L3级别自动驾驶的车企。同时，小鹏也对其软件及服务产品的定价采用了差异化策略。小鹏的XPILOT 3.0售价远低于特斯拉L3级别自动驾驶的售价。小鹏XPILOT 3.0购买门槛的大幅度降低将更能吸引中低端市场的用户参与追求科技体验，促进软件及服务销售收入的增长。我们预计在2021年Q1 XPILOT 3.0发布后，小鹏的软件及服务板块收入将大幅度增长，增长率达200%，并且未来三年将维持高增长。目前，软件及服务业务收入只占总收入的6.51%。我们预计随着小鹏车主基数的上升，软件及服务板块经常性收入的增长速度将远高于汽车销售收入。在2022年，软件及服务板块将为小鹏带来4.4亿元的收入，占小鹏总收入的12.46%，未来十年将占总收入的50%。同时，该业务板块的毛利率也远高于汽车销售业务，预计2020年毛利率30%，在2022年将达到36%。高毛利业务板块占比的提升将带动公司总毛利率的提升，是小鹏净利润转正的重要决定因素。
估值
根据基本情景下假设，加权平均资本成本为9.97%，永续增长维持3%，我们预计小鹏汽车的目标股价为66.03美元，与当前股价54.65美元相比，有20.8%的上升空间。我们选取理想汽车、蔚来汽车、比亚迪汽车和特斯拉，四家新能源车企作为可比公司。在可比公司分析中，小鹏2020E的EV/Revenue 6.2x高于可比公司最小值3.1x，低于可比公司平均值11.8x，处于行业公司中下游。
风险
- 小鹏面临新能源赛道上不断加剧的竞争，其商业模式能否帮助小鹏成为赛道上的最终赢家仍需根据未来经营情况进行分析。
在新能源汽车行业发展初期，传统车企正在加速新能源转型，同时一些科技公司也加入了智能电动车浪潮中，抢占市场份额。小鹏坚持全栈研发，注重软件程序以及算法的研究，目前在自动驾驶方面领先中国其他车企。自动化驾驶中除了算法与程序之外，传感器的精确度以及成像的清晰度等都将影响自动驾驶程序最终的使用体验。尽管算法以及程序在自动驾驶以及整车OTA上十分重要，但目前，算法能否在自动驾驶中占有主导地位仍不确定。这意味着小鹏采用的全栈研发能否为小鹏带来核心竞争力的提升并且使小鹏与其竞争者形成差异化竞争格局仍无法确定。若耗资巨大的全栈研发无法支撑小鹏的持续发展且无法在新能源赛道上为小鹏带来竞争优势，小鹏将很难成为赛道上最终赢家。我们看好新能源赛道上最终留下的2至3家企业，但对小鹏目前的发展形势持中性观点。我们仍需要根据小鹏未来的经营状况以及商业模式小鹏决定是否看好其在新能源赛道上的竞争优势。
- 若小鹏新产品的销量不及预期导致销售增长停滞，公司将面临股价下跌导致融资困难以及现金流断裂的风险。
小鹏目前投入大量资金进行研发与营销，目的是在产品的更新迭代上领先竞争者，吸引更多顾客并且抢占市场份额，同时也导致了净利润转正拐点还未出现。凭借小鹏目前销售收入的高增长，小鹏得以获得极高的估值溢价，使得小鹏能够不断进行融资，支持其研发以及营销活动。若小鹏的产品不及预期，在新能源赛道上抢占市场份额失利，导致销售收入增长停滞，小鹏的股价将面临断崖式下跌，从而进一步导致融资困难。此时若净利润仍为负，现金流将面临断裂风险，直接影响公司的研发进程，最终将影响小鹏持续经营。小鹏IPO上市后，经过几轮融资，目前拥有现金及现金等价物超150亿美元，足以支撑现阶段小鹏的研发以及工厂建设计划。但未来长期发展仍由小鹏能否成为新能源赛道上的最终玩家决定。
-By AntPWM & Fincaptain
*本篇报告不构成任何具体投资意见
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